平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ong>；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　0此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读ng>2

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行(xíng)与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形此非彼是什么意思，此 非彼 是什么意思怎么读下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。