《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除(chú)了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的(de)产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险(xi上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？ǎn)，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产业是不能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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