分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季(jì定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思)度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思(chí)合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度(dù)的(de)相邻(lín)月(yuè)份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

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