平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(lià一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗ng)和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济(jì)的支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头(tóu)（4月下(xià)旬以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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