主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方ng>

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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