核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要(yào)素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有(yǒu)望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药(yào)板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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