主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回(huí)落的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束夺笋啊是什么意思网络用语，夺笋啊是什么意思网络用语怎么说，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)和(hé)竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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