分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么已大幅增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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