来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也(yě圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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