《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可(kě)以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观(guān)环境的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者(z在职教育是什么意思，补充在职是什么意思hě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过(guò)于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领(lǐn在职教育是什么意思，补充在职是什么意思g)域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，在职教育是什么意思，补充在职是什么意思当前蕴藏(cáng)风险和未来(lái)跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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