文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基(jī)础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固(gù)定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一(yī)季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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