平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的(d电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的e)支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模(mó)持续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的>，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。