《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里(l嫦娥二号拍到外星人已经证实ǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过(guò)，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳(láo)动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政(zhèng嫦娥二号拍到外星人已经证实)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 嫦娥二号拍到外星人已经证实