核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低(准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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