分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536币值是什么意思，硬币的币值是什么意思亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比(bǐ)例压(yā)降(jiàng)，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴币值是什么意思，硬币的币值是什么意思税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)对(duì)货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力(lì)均可能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

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