摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹为什么复兴号很少人买，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng为什么复兴号很少人买)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注(zhù)以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。为什么复兴号很少人买ng>4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行(xíng)4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融(róng)体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少(shǎo)于往年同期(qī)，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。