王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报告。

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