平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 &simple是什么牌子，simple是什么牌子衣服gt;； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mystsimple是什么牌子，simple是什么牌子衣服eel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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