文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民(mín)杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速(sù)以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不(bù)再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思(hé)投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思的。此外(wài)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可(kě)持(chí)续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将会(huì)是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的(de)上升也反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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