平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅中国一共有多少万亿钱(fú)正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度不中国一共有多少万亿钱稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过(guò)，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量(l中国一共有多少万亿钱iàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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