文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dà一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧i)款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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