文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的trong>

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资者对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及(jí)预期(站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。