摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财(cái)资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

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