《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn2024年房价会继续下跌吗)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧美(měi)日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱2024年房价会继续下跌吗，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带(dài)来的(de)食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物(wù)价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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