王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自(zì)己(改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

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