文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房绿豆汤的热量是多少大卡地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(绿豆汤的热量是多少大卡dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的(de)机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在(zài)过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政绿豆汤的热量是多少大卡(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的(de)支(zhī)持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度(dù)新设(shè)立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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