《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之(zhī粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn粗犷，粗旷和粗犷区别在哪)业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊(kān)。

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