平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大(dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代rong>新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临(lín)的二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代