王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人(rén)工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来(lái)加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低(dī)的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(g泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益(泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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