平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期(qī)间创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了(le)一季度的格(gé)局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位(xiāo)售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融(róng)资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总(zǒng)投资(zī)额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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