平(píng)安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而蒙古女人为什么不能碰需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车(蒙古女人为什么不能碰chē)制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fá蒙古女人为什么不能碰ng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

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