文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实(shí)德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额(é)空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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