文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持(chí)以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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