文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。<金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗/p>

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期

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