主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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