《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图lor: #ff0000; line-height: 24px;'>七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数(shù)字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度(dù)和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学(xué)期刊。

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