《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落怎么测信息素，免费测abo性别和信息素气味后，市盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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