《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注(zhù)产业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么，推进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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