核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的(de)趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推(tuī)出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出(chū)，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗t: 24px;'>bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 bno护照是什么意思 bno护照是英国国籍吗