《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样(yàn一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27g)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去(qù)几年(nián)的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么(me)样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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