核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(lái)价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部(bù)分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ng>过(guò)去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资(zī)金面等(děng)维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二(èr)季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为可以关(guān)注中特(tè)重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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