《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，音域划分从低到高，人声音域划分但法、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了(le)一定的买预(yù)期(qī)卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问(wèn)题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个(gè)会议密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)音域划分从低到高，人声音域划分产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完整的(de)系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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