《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Selltan1等于多少，tan1等于多少兀g> in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的(de)幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图tan1等于多少，tan1等于多少兀rong>

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济(jì)学期刊。