主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xín健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗g)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化(huà)产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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