文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大(dà)部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资进(jìn)行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法我们(men)认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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