平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，双修是指什么意思，双修是怎么进行的即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de双修是指什么意思，双修是怎么进行的)三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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