摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银(yín)行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点略：债市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月(yuè)强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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