来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转回人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思g>我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思lt="宽松(sōng)未通胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

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