平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均(jūn)可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

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