《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析理、食(shí)品愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段时间的(de)风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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